¿Es buena la regulación legal de la deuda externa uruguaya?

La triste historia de los últimos años sobre la deuda externa en default de Argentina, nos motiva a escribir esta breve nota respecto del por qué Uruguay está hoy donde está en materia de deuda externa y acceso al mercado internacional de capitales. De Haedo recientemente (**) ha indicado que la deuda externa pública llega a 33.000 millones de dólares (con una deuda neta final de 18 mil millones), un endeudamiento muy grande generado por el interés de los inversionistas en tomar nuestra deuda.

[Nota: este artículo fue publicado originalmente el 10 de agosto de 2014 en http://galantemartins.com/noticias/es-buena-la-regulacion-de-la-deuda-externa-uruguaya]

Es bueno analizar entonces cómo está parado el país en casos de futuras crisis que afecten nuestra capacidad de pago ante los tenedores de deuda, no desde el punto de vista macroecónomico o financiero, sino de la defensa y salvaguardas jurídicas del país.

No cabe duda que Argentina y Uruguay siguieron dos rutas distintas, a partir de una terrible crisis financiera y económica común de los años 2001 y 2002. No queremos comparar dos países ni dos sociedades. Solo debemos mostrar que las cosas tienen un orden universal y una reglas financieras mundiales que deben ser respetadas. Que organizar una salida en un descalabro general no sólo requiere una buena cuota de inteligencia y habilidad de sus funcionarios, sino ceder algunos aspectos para evitar otros que la mayoría de la veces nos condiciona, perjudica y hasta obstaculiza concretar medidas adecuadas.

Argentina optó por no pagar, exigir quitas sustantivas e imponer condiciones para renegociar las deudas impagas a los tenedores. Uruguay optó por una reestructuración voluntaria de su deuda externa, sin condiciones de stress para los tenedores de la deuda, ya que no se les impuso una quita de sus valores sino una adecuación de los plazos de vencimiento futuros para repagarles. Similar fórmula que se siguió para la “reprogramación” de la deuda pública interna con los ahorristas del BROU, a quienes se les cumplió con el 100% del capital y sus intereses, aunque difiriéndole la devolución escalonada en el tiempo.

Así, mientras los tenedores de deuda uruguaya tuvieron la certeza del cumplimiento al 100% de su capital, aún sacrificando plazo, en Argentina recibieron el desaire y la presión para aceptar la oferta del gobierno o quedarse sin nada eternamente. De hecho, hay todavía un 7% de la deuda del año 2001 aún sin solución (entre ellas, la de los llamados fondos buitres) y recién este año pudieron cerrar el impago que tenían con inversores europeos del Club de París por décadas a costos muy elevados.

Es que siempre hubo una visión muy distinta entre ambos países.

Argentina envió el mensaje de que cumplir con sus compromisos no era una prioridad ni el reconocimiento de un derecho del acreedor defaulteado, sino más bien solo un favor que se les estaba haciendo para canjear “papeles” que no tenían valor alguno. Uruguay se esforzó por convencer a los inversores que apostar por el país era bueno, que el traspié financiero no significaba intención alguna de perjudicarlos y que con un poco de oxígeno el país retomaría la fuerza para poder cumplir.

Estas conductas distintas dieron lugar a caminos distintos en el manejo de la deuda frente a los inversionistas.

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Argentina, cuando llegó a cerrar el acuerdo del canje con los acreedores de su deuda, en los 2005 y 2011, les impuso una quita en su capital pero tuvo la contrapartida de asumir una condición, la identificada como “cláusula RUFO” (Rights Upon Future Offers o “derechos sobre futuras emisiones”). Según esta cláusula, si el Estado argentino reconoce a otros tenedores de deuda cualquier condición más conveniente que la que recibieron ellos, entonces debe aplicárselas automáticamente ese beneficio. Por eso los “fondos buitres”, que ya tienen sentencia de la justicia americana para cobrar el 100% del capital más intereses, dejan en jaque a ese país en caso de pagar o arreglar una forma de cancelación que va a superar los beneficios que tuvieron los bonistas reestructurados en 2005 y 2011.

Uruguay no tuvo inconvenientes en ese sentido. La rápida acción negociadora para reestructurar la deuda hizo que casi todos los acreedores aceptaran voluntariamente documentar la deuda en nuevos bonos. El primer bono posterior a la crisis que se tiene registrado y vigente en la SEC (autoridad regulatoria bursátil de USA), fue emitido con prospecto en abril 2003 para regularizar la oferta a los inversores de los anteriores bonos canjeados[1].  Pero lo fundamental es que todos los bonos uruguayos desde 2003 no tienen cláusulas RUFP, ya que no fue una condición impuesta o exigida por los tenedores de deuda reestructurada ni tampoco en nuevas emisiones que ha hecho el país como ofertas para el canje voluntario posterior al 2003.

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Otra diferencia sustancial es en el tratamiento de la jurisdicción a la cual debía acudirse para exigir el incumplimiento ante un juez. Argentina ha generado una dispersión de jurisdicciones intervinientes, especialmente porque ha recibido demandas de sus acreedores en distintos sedes (Roma, Londres, Nueva York), incluyendo demandas ante tribunales arbitrales especializados (como el CIADI del Banco Mundial).

Uruguay no ha tenido el mismo comportamiento cuando emitió sus bonos sucesivamente. En general y salvo alguna excepción, siempre se ha establecido una jurisdicción competente en el exterior frente a los incumplimientos eventuales. Repasando los inicios del endeudamiento público uruguayo en el exterior, que se inicia de 1870, las dos plazas que se aceptaron como jurisdicción válida fueron Amberes y Nueva York, y desde 1920 en adelante, siempre se ha recurrido a esta última. Si bien el país nunca ha sido demandado por incumplimiento de su deuda externa, en otros casos similares, como son litigios internacionales (arbitraje de tres bancos extranjeros accionistas del Banco Comercial), siempre se siguió la conducta de reconocer la jurisdicción y cumplir con los fallos internacionales. Una conducta de alta valoración.

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La tercera diferencia importante es el margen de maniobra que conservará Uruguay, como Estado emisor de la deuda externa, ante situaciones de nuevas crisis, incumplimientos o necesidades de reestructuración de la deuda emitida y circulante. Como no hay una normativa internacional sobre deuda soberana, solo es posible estar a lo que se determine en cada documento de emisión que ha hecho el país (denominado el prospecto)[2]. Y los bonos obligan al Estado que los emite tanto como la hisotria y trayectoria de cumplimiento históricas. Y acá nos debemos referir al margen de maniobra si, ante una crisis, es necesario pedirle a los bonistas una reestructura y ajuste de la deuda a nuevos escenarios que permitan cumplir su pago. ¿Qué pasaría si algunos fondos buitres o especuladores, o una minoría de inversores (como con Argentina), se negaran a dar su firma en un nuevo canje o reestructura que fuera aceptado por todos los demás?

Debemos señalar que eso ya no es un problema para Uruguay. Entra en juego el derecho que se ha reservado Uruguay en los nuevos bonos, emitidos a partir del 2003, para que bajo ciertas condiciones, se aplique la “collective action clause” o cláusula de acción colectiva (CAC). Esto quiere decir que si un cierto porcentaje de tenedores de deuda decide aceptar nuevos términos, adhiriendo a una propuesta del gobierno, eso obligará automáticamente a todos los demás tenedores incluso en caso de no estar de acuerdo. El porcentaje varía entre el 66% y el 75% de los tenedores[3]. Argentina y otros países, aún hoy, deben lograr el consentimiento del 100% de los tenedores para lograr modificar los términos de su deuda caída en default.

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Entendemos que Uruguay está en una posición sólida desde el punto de visa regulatorio de sus bonos de deuda pública emitidos en los mercados del exterior. Dispone de instrumentos avanzados aún para la realidad de hoy de las deudas soberanas, que lo protegen contra algunos escenarios complejos con los inversores especulativos o renuentes a cerrar nuevos acuerdos para situaciones de crisis.

Basta tener en cuenta que muchos analistas han presentado como una virtud esencial y tradicional de Uruguay ser cumplidor de las obligaciones financieras internacionales. Y eso es cierto, pero no porque haya evitado o mantenido un historial limpio de crisis o dificultades financieras. Por el contrario, algunos estudios internacionales han mencionado que nuestro país registra a lo largo de su historia al menos nueve episodios de reestructuración de deuda, moratorias, consolidaciones, suspensiones o default (BBC y The Economist Business Inteligence)[4].

Desde 1870 hubieron dificultades de pago de la deuda estatal, pero por un decreto de 25 de noviembre de 1914, fue declarado oficialmente el primer default con la suspensión de amortizaciones de cualquier deuda que hubiere contraído el Estado tanto en el país como en el exterior. Según explica un estudio de Bertino y Bertoni, en ese entonces la deuda pública llegaba aproximadamente a 600 millones de dólares (estimados a valores presentes).

Por eso el activo más fuerte de nuestro país, por la que mantenemos la credibilidad de los analistas, inversores y entidades regulatorias, es que siempre se ha cuidado celosamente la capacidad de honrar las deudas, y que siempre se ha cumplido con los compromisos asumidos. Es lo que hay que seguir protegiendo con inteligencia.


[1] Pueden consultar el bono uruguayo lanzado con prospecto en el año 2003 en:http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/102385/000095012303004250/y84311b3e424b3.htm#010).El último bono uruguayo registrado en la SEC es el prospecto de julio 2013 y vencimiento en el año 2050, por un monto nominal de 2 mil millones de dólares. Puede consultarse en el siguiente registro on line: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/102385/000090342314000365/rou424b5_0611.htm

[2] Actualmente este problema lo enfrenta la Unión Europea con las deudas de los países en crisis, como Grecia o Portugal. Recién en el año 2013 pudo fijar una normativa común de toda la Unión que contenga cláusulas que defiendan a los países de lo que le pasa a Argentina con los inversores rebeles a acordar, ya que está sujeta cualquier renegociación a que el 100% acuerde por su libre voluntad, aún cuando sean una porción ínfima o menor (ejemplo, el 7% en Argentina). Dicha normativa es la Orden ECC/1/2013, de 2 de enero de 2013 (http://www.boe.es/boe/dias/2013/01/03/pdfs/BOE-A-2013-49.pdf), que solo aplica para las deudas públicas futuras y no las pasadas. Grecia emitió una ley interna que supone aplicar esta cláusula de acción colectiva con retroactividad, lo que si es aplicada en la práctica, será un nuevo evento de default de su deuda.

[3]   Dice el Bono uruguayo 2003 mencionado, de manera textual:

The Bonds contain collective action clauses with provisions regarding future modifications to the terms of debt securities issued under the indenture. Under those provisions, which are described on page 8 of the prospectus and page S-10 of this prospectus supplement, modifications affecting the reserve matters listed in the indenture, including modifications to payment and other important terms, may be made to a single series of debt securities issued under the indenture with the consent of the holders of 75% of the aggregate principal amount outstanding of that series, and to multiple series of debt securities issued under the indenture with the consent of the holders of 85% of the aggregate principal amount outstanding of all series that would be affected and 66  2/3% in aggregate principal amount outstanding of each affected series.

[4] http://www.economist.com/node/21610342

**[Nota: este artículo fue publicado originalmente el 10 de agosto de 2014 en http://galantemartins.com/noticias/es-buena-la-regulacion-de-la-deuda-externa-uruguaya]

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